По словам Т.С. Элиота, апрель — самый жестокий месяц. Акционеры с этим не согласны. Для них это сентябрь. В остальное время года акции чаще всего растут. С 1928 года соотношение месячных прибылей и убытков американского индекса s&p 500, за исключением сентября, составляет примерно 60/40. Но осенняя прохлада, похоже, что-то делает с психикой рынка. В сентябре индекс падал 55% времени. Как и положено, после неспокойного августа последние недели прошли в падении.
Такой календарный эффект идет вразрез с идеей эффективности финансовых рынков. В конце концов, цены на активы должны меняться только в ответ на новую информацию (например, о будущих денежных потоках). Предсказуемые колебания должны выявляться, использоваться и устраняться трейдерами. Однако в сентябре этого года в происходящем нет никакой загадки: инвесторы узнали, или, скорее, приняли, нечто новое. Высокие процентные ставки — это надолго.
Спад был вызван марафоном заявлений о денежно-кредитной политике, который начался 20 сентября с заседания Федеральной резервной системы США и завершился через два дня и 11 центральных банков. Практически все крупные игроки повторили тезис «выше и дольше». Перед этим Хью Пилл из Банка Англии сравнил ставки со Столовой горой, плоской вершиной Кейптауна, в отличие от треугольного Маттерхорна. Кристин Лагард из Европейского центрального банка повысила ставки и говорила о «долгой гонке». Руководители ФРС в среднем предполагали, что к концу 2024 года базовая ставка (в настоящее время 5,25-5,50%) все еще будет выше 5%.
Для рынка облигаций это стало лишь подтверждением ожиданий, которые росли все лето. Доходность двухлетних казначейских облигаций, чувствительная к ближайшим ожиданиям в отношении денежно-кредитной политики, выросла с 3,8% в мае до 5,1%. Долгосрочные ставки также растут, причем не только в Америке, где доходность десятилетних казначейских облигаций достигла 16-летнего максимума в 4,6%. Доходность десятилетних немецких облигаций сейчас составляет 2,8%, что выше, чем когда-либо с 2011 года. Доходность британских гильтов близка к уровню, достигнутому осенью прошлого года, который тогда был достигнут только на фоне пожарных распродаж и обвала рынка.
В то же время, подстегиваемый устойчивой экономикой Америки и ожиданиями того, что ее ставки достигнут более высокого плато, чем в других странах, доллар укрепился. По сравнению с шестью другими основными валютами его стоимость выросла на 7% с июльского минимума.
По сравнению с рынком облигаций и валютным рынком фондовый рынок медленно воспринимает перспективы сохранения высоких процентных ставок. Правда, стоимость заемных средств — не единственная его движущая сила. Инвесторы испытывают эйфорию по поводу возможностей искусственного интеллекта и устойчивости американской экономики. Иными словами, перспектива быстрого роста доходов могла бы оправдать оживление фондового рынка даже в условиях жесткой денежно-кредитной политики.
Однако, судя по всему, инвесторы также отнеслись к процентным ставкам с полярной точки зрения, и не только потому, что последнее падение цен было спровоцировано заявлениями представителей центральных банков. Поскольку акции более рискованны, чем облигации, они должны обеспечивать более высокую ожидаемую доходность в качестве компенсации. Измерить эту дополнительную ожидаемую доходность довольно сложно, но можно воспользоваться косвенным методом, сравнив доходность акций (ожидаемая прибыль на акцию, деленная на цену акции) с доходностью более безопасных государственных облигаций.
Если сравнить индекс s&p 500 и десятилетние казначейские облигации, то «разрыв в доходности» между ними составит всего один процентный пункт, что является минимальным значением со времен «пузыря доткомов». Возможно, инвесторы настолько уверены в базовых доходах своих акций, что практически не требуют дополнительной доходности, чтобы учесть риск того, что эти доходы разочаруют. Однако такой вывод было бы странно делать на основе экономического роста, который, хотя и является устойчивым, но, вероятно, не полностью избежал делового цикла, о чем свидетельствуют недавние разочаровывающие данные по потребительской уверенности и жилищному строительству. Еще более странный вывод можно было бы сделать на основе прибыли от ИИ — все еще развивающейся технологии, влияние которой на конечный результат деятельности компаний пока еще практически не проверено.
Альтернативный вариант заключается в том, что до сих пор инвесторы просто не верили в то, что процентные ставки будут оставаться высокими так долго, как ожидает рынок облигаций и на чем настаивают центральные банкиры. Если это так, и они начинают колебаться, то следующие несколько месяцев могут оказаться еще более суровыми.
